Une grande récession (7).

La dette publique brésilienne.

Avant d’évoquer la dette publique, il est utile de définir deux notions utilisées pour évo-quer les déséquilibres des finances de l’Etat (excédents ou déficits). On parle de solde nominal lorsque la soustraction (recettes – dépenses) prend en compte toutes les recet-tes et dépenses de l’Etat, sans exception. Le solde primaire ne prend pas en considé-ration les recettes (produits de placements et d’investissements) et les dépenses (paie-ments d'intérêts sur la dette) financières. En général, les données les plus importantes ne sont pas ces soldes en valeur absolue mais les soldes rapportés au PIB (un déficit élevé peut apparaître dérisoire s’il concerne un pays riche et très important s’il est attribuable à un pays pauvre).


Les notions de déficits et d’excédents budgétaires se réfèrent seulement à ce que l’Etat a prélevé et dépensé sur une année définie. Quand le secteur public dégage un déficit nominal, il a dépensé plus qu’il n’a prélevé de ressources à travers les impôts et taxes. Pour couvrir ce déficit, l’Etat doit emprunter la somme correspondante au déficit nominal. Il s’endette ou augmente une dette déjà existante. A l’inverse, si au terme d’une année l’Etat a capté plus de recettes qu’il n’a dépassé, il dégage un excédent nominal et réduit son endettement.



Au Brésil, jusqu'en 2013, l'ensemble du secteur public a dégagé un excédent primaire qui permettait de couvrir une partie des charges financières induites par la dette. A partir de 2014, en raison de choix budgétaires érronés, de la progression des dépenses et de la faible croissance, le secteur public a dégagé des déficits primaires. Il a donc fallu emprunter pour assurer le remboursement de la dette ancienne et le financement des charges financières.



Déséquilibres des finances publiques de 2005 à 2020 (en % du PIB).

Source : Banque Centrale.



Une dette essentiellement financée par l'épargne nationale.


La dette publique est le total des ressources que doit le secteur public, résultat d’une histoire de déficits et d’excédents nominaux. On parle de dette brute du secteur public pour désigner tous les passifs financiers de l’Etat fédéral, des Etats fédérés et des com-munes (les trois niveaux administratifs). La dette nette du secteur public est calculée en déduisant de la dette brute les actifs financiers du secteur public (réserves interna-tionales, créances diverses). La dette brute du secteur public (qui comprend des enga-gements vis-à-vis de créanciers intérieurs et extérieurs) était estimée à 5500 milliards de réais à la fin 2019, soit l’équivalent de 75,8% du PIB. Le passif financier le plus important est de loin celui de l'Etat fédéral. En décembre 2019, il représentait 87,3% de la dette brute interne et 81,2% de la dette externe.


La dette publique peut être financée par émission de titres sur le marché financier (on parle alors de dette mobilière) ou par la contractation d’emprunts (on parle alors de dette contractuelle). Pour financer sa dette, le Trésor peut s’adresser soit à des investisseurs présents sur le marché financier national, soit à des investisseurs et créanciers étrangers.


A la fin 2019, la dette contractée vis-à-vis de créanciers étrangers (et libellée en devises) représentait 12,7% de la dette brute totale. Elle était constituée de titres émis par l’Etat fédéral sur les marchés internationaux et de prêts bancaires contractés par les Etats fédérés auprès d’institutions financières étrangères. Pour 87,3%, la dette publique était donc une dette interne. La composante principale de cette dette intérieure était la dette mobilière en circulation sur le marché, c’est-à-dire le stock de titres émis par le Trésor national et négociés sur le marché financier. Cette dette mobilière concerne uniquement l'Etat fédéral.


Les titres de la dette publique fédérale (ou obligations) sont des actifs financiers créés par l’Etat. Le Trésor vend ces titres à des agents privés qu’il s’engage à rembourser une fois arrivée la date d’échéance indiquée sur ces titres. De leur côté, les détenteurs de ces titres les achètent parce que la détention de ces actifs peut offrir une rentabilité. Le calcul de cette rentabilité varie selon les types de titres émis par le Trésor. Dans le cas des titres préfixés, le rendement (calculé sur la base d’un taux d’intérêt fixe) est défini à l’achat du titre. Le rendement des titres post-fixés dépend du comportement dans l’avenir de l’indicateur économique choisi (le taux de base de l’économie, le taux d’inflation, le taux de change). Les titres émis se différencient aussi par leur maturité (le temps qui va s’écouler jusqu’à la date de remboursement qui peut être de quelques mois ou de quelques années). Les obligations d’Etat se différencient encore par la mon-naie dans laquelle elles sont émises. Au Brésil, la majorité des titres émis par le Trésor sont libellés en réais. Cela signifie que l’engagement de remboursement porte sur une valeur facile en monnaie nationale.


Le détenteur d’une obligation d’Etat qui aurait besoin de liquidités peut négocier ce titre sur le marché financier et le vendre à un autre agent privé. En théorie, n’importe quelle personne physique ou morale peut détenir des obligations d’Etat. En pratique l’essentiel des titres de la dette publique en circulation sont détenus par des banques, des fonds d’investissement et des fonds de pension nationaux ou étrangers. L’identité et le profil des détenteurs des obligations d’Etat peuvent aussi changer à l’occasion des opérations de refinancement de la dette publique, lorsque le Trésor finance le remboursement de titres anciens venus à échéance. Ce refinancement peut être réalisé par le biais de l’émission de nouveaux titres en remplacement des obligations venues à échéance. Cette notion de refinancement est essentielle.



Chaque année, une grande part du stock de dette publique venu à échéance est refinan-cée. Cela signifie que l’essentiel des charges d’amortissement ne pèse pas sur le budget, ne mobilise pas des recettes fiscales. Supposons que l’Etat ait émis pour 100 millions de réais d’obligations en 2018 et qu’il se soit engagé à rembourser ces titres et à payer des intérêts sur la base d’un taux de 10% au début de 2020. A l’échéance, le Trésor a besoin de 110 millions de réais pour solder sa dette. En général, il ne va pas utiliser les rentrées d’impôts et de taxes pour payer cette somme. S’il choisissait ce moyen, la dette se con-tracterait rapidement mais le coût immédiat de service et du remboursement serait concentré dans le temps. Cela entrainerait une réduction des ressources disponibles pour financer les dépenses courantes. A moins de financer le remboursement et les intérêts échus par une levée d’impôts nouveaux ou une augmentation des prélèvements existants.


En réalité, le Trésor émet des titres nouveaux à échéance dans le futur qui viennent rem-placer les titres anciens. Si l’Etat entend stabiliser la dette, dans notre exemple, il émettra des obligations nouvelles pour 100 millions de réais avec échéance en 2022 par exemple. Le stock de la dette publique mobilière reste ainsi constant. Il mobilisera alors des ressources fiscales pour payer les intérêts (ici 10 millions de réais). Il utiliser un excédent primaire du budget. C’est ce montant de 10 millions de réais que le Trésor devra économiser et qui pourra effectivement peser sur les dépenses publiques car pour le financer l’Etat devra limiter ou réduire d’autres postes du budget. En situation de déficit primaire (le contexte dans lequel se trouve le Brésil depuis 2014), lorsque l’Etat dépense plus qu’il ne collecte d’impôts même sans considérer les charges financières de la dette, pour stabiliser la dette dans le temps, le gouvernement est conduit soit à réduire drastiquement ses dépenses, soit à refinancer à la fois le principal de dettes anciennes et les intérêts.


En décembre 2019, le stock de la dette publique mobilière détenue par des créanciers privés (les principaux détenteurs étaient alors des fonds d’investissements nationaux pour 26,68%, des fonds de pension brésiliens pour 24,89%, des institutions financières lo-cales pour 24,69%, des investisseurs étrangers) était estimé à 3 644 milliards de réais (1). Ce point est essentiel. Pour l'essentiel, les détenteurs des titres de la dette publique sont des investisseurs institutionnels brésiliens. Outre les fonds mentionnés, il faut ajouter des compagnies d'assurance, des banques locales. Le passif de l'Etat correspond à une part importante de l'actif des institutions qui canalisent une large part de l'épargne des ménages et des entreprises nationales. Compte tenu des taux de rendement offerts par les titres de la dette publique, ceux-ci constituent des instruments de placement attrac-tifs pour les investisseurs institutionnels brésiliens. Tout default sur la dette publique entraînerait donc une dégradation majeure des bilans de la plupart des opérateurs du système financier national.


Détenteurs des titres de la dette publique mobilière fédérale en mars 2020.


Source : Trésor National.



L’augmentation du total des passifs du secteur public au fil du temps peut être liée à des offres nouvelles de titres publics sur le marché primaire par le Trésor (les titres sont alors souscrits par des investisseurs nationaux et étrangers), par la contractation d’emprunts par le Trésor auprès de banques nationales et étrangères ou d’institutions publiques internationales. Le stock de la dette est réduit lorsque le Trésor rembourse des titres et assume le paiement d’annuités de remboursement de prêts. L’État brésilien rembourse une grande partie des titres émis et venus à échéance en se refinançant sur les marchés et donc en s’endettant à nouveau. L’accumulation des intérêts que l’État doit rembourser vient s’ajouter à son passif dans le calcul de la dette.


Plus la dette publique s’élève en part de PIB plus la charge financière à financer par l’im-pôt et par le refinancement s’accroît. Les investisseurs peuvent alors considérer que les titres émis portent un risque élevé (la probabilité qu’ils ne soient pas soldés inté-gralement s’accroît). Ces investisseurs vont alors exiger des intérêts plus élevés (notam-ment sur les obligations à maturité longue) pour compenser ce risque et accepter de continuer à financer la dette. En début de 2019, les marchés financiers brésiliens ont connu une séquence de ce type. Les taux d’intérêts à moyen terme (pour des titres publics à échéance de cinq ans par exemple) qui sont moins influencés par la politique de la Banque Centrale ont augmenté de manière significative avant que le Congrès ne vote une réforme attendue des régimes de retraites (indispensable pour réduire la pro-gression des dépenses publiques).


En 2019, avec la baisse du taux de base de l’économie réalisée depuis plusieurs années, le coût de la dette publique a atteint un niveau historiquement bas. Sur 12 mois, le Trésor a cependant dû assumer une charge d’intérêt sur la base d’un taux moyen de 7,8% (contre 8,3% en 2018). La charge pour les finances publiques a représenté l’équivalent de 5,06% du PIB.


(1) Une partie des titres de la dette mobilière était alors en possession de la Banque Cen-trale (qui négocie ces titres dans le cadre de ses interventions sur le marché inter-bancaire). Cette composante était alors estimée à 951,5 milliards de réais. A la fin de l’année écoulée, La dette bancaire du secteur public concerne tous les emprunts souscrits par l’Etat central, les Etats fédérés et les communes auprès de banques natio-nales.

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Qui sommes nous?

Jean-Yves Carfantan, économiste, consultant en économie agricole. Analyse et suit l’évolution de l’économie et de la politique au Brésil depuis 30 ans. Vit entre São Paulo et Paris.  Il anime ce site avec une équipe brésilienne formée de journalistes, d’économistes et de spécialistes de la vie politique nationale.

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