Le scénario d’un probable enlisement.
Passée la période des six mois qui ont couru depuis l’élection de Lula, on peut désormais anticiper le scénario économique qui pourrait se concrétiser d’ici à la fin 2024. Sauf revi-rement majeur par rapport aux orientations défendues jusqu’alors, le gouvernement que dirige le leader de la gauche va se trouver confronté avant deux ans à une crise des fi-nances publiques, dans un contexte de faible croissance et de dérive inflationniste inquiétante. La première étape de cette dérive peut se jouer au Congrès, si les parle-mentaires n’améliorent pas sensiblement le nouveau dispositif de règles proposé par l’exécutif et destiné à rétablir l’équilibre des comptes publics puis à réduire la dette de l’Etat fédéral [1]. La seconde phase sera l’issue du conflit qui oppose désormais la Ban-que Centrale d’un côté et de l’autre côté l’exécutif soutenu par le Sénat fédéral ainsi que de nombreuses organisations du monde de l’entreprise et de la sphère syndicale. La troisième serait la perte totale de crédibilité d’une Banque Centrale encore formellement indépendante mais soumise de facto aux injonctions du pouvoir politique.
Une discipline budgétaire improbable.
Le 31 mars dernier, le Ministre de l’Economie a présenté les contours du dispositif de dis-cipline budgétaire qu'il a soumis au Congrès à la fin avril. Que propose le gouvernement Lula ? Pour inverser la trajectoire de la dette publique et assainir les finances fédérales, l’exécutif a élaboré un système complexe dans lequel la limite imposée à la progression des dépenses sur une année dépend des recettes dégagées et d’un objectif de solde primaire atteint sur l’année antérieure. Dès 2023, l’objectif fixé est d’atteindre un déficit pri-maire égal à 0,5% du PIB. Pour 2024, l’objectif sera un équilibre recettes nettes/dépenses primaires. En 2025, il s’agira de dégager un excédent de 0,5% du PIB. Enfin, en 2026, l’ex-cédent visé représentera 1% du PIB. C’est à partir du respect ou non de ces objectifs (en tenant compte d’un intervalle de tolérance [2]) que sera définie la croissance autorisée des dépenses l’année suivante. Le nouveau cadre retient donc trois hypothèses.
Objectifs officiels de soldes primaires et anticipations des marchés (en % du PIB).
Sources : Ministério da Fazenda et Banco Itau.
Lorsque le solde primaire se situe à l’intérieur de l’intervalle de tolérance sur l’année 1, la croissance maximale des dépenses de l’année 2 est limitée à 70% de la croissance des recettes enregistrée en année 1. Si ce solde primaire est au contraire inférieur à l’interval-le, les dépenses de l’année suivante ne peuvent progresser que de 50% des recettes col-lectées sur les douze derniers mois [3]. Dans l’hypothèse où le solde primaire serait su-périeur au plafond de l’objectif (excédent supérieur à 1,25% du PIB en 2026 par exemple), la valeur du dépassement serait utilisée pour accroître les crédits d’investissement ins-crits dans la loi budgétaire.
La maîtrise annoncée des dépenses
publiques pourrait n'être qu'un voeu pieux.
La nouvelle règle prévoit encore des limites minimales et maximales pour déterminer la croissance réelle (décomptée de l’inflation) des dépenses primaires. Lorsque l’objectif de solde primaire ou de la hausse des recettes n’est pas atteint, la croissance réelle des dé-penses ne peut pas être inférieure à 0,6%. A l’inverse, lorsque l’objectif est atteint et que les recettes fiscales augmentent, la progression en termes réels des dépenses ne peut pas dépasser 2,5%. Ajoutons encore que les dépenses de santé et d’éducation (15,3% des dépenses primaires en 2023) sont exclues des disciplines envisagées [4]. Enfin, le nouveau cadre budgétaire proposé prévoit un seuil minimum de dépense pour les in-vestissements publics fédéraux. Selon le Ministre de l’Economie, l’ensemble du dispositif permettra de stabiliser la dette fédérale à 76,5% du PIB en 2026 si les objectifs annuels de soldes primaires sont atteints.
Enthousiastes à l’annonce de ce dispositif, les investisseurs se sont calmés rapidement lorsqu’ils ont pris connaissance de commentaires d’experts en finances publiques. Ces derniers soulignent d’abord que la maîtrise annoncée de la progression des dépenses primaires est un vœu pieux (et probablement irréalisable) compte tenu de la rigidité de plusieurs postes de dépenses dont l’augmentation d’une année à l’autre obéit à des critères fixés dans la Constitution. Sur l’ensemble des dépenses primaires, la participation des dépenses dites obligatoires est aujourd’hui de près de 92%. Parmi ces dernières, la part des allocations versées par les organismes de sécurité sociale (retraites, pensions, indemnités de maladie et invalidité) a dépassé 48% en 2022. La valeur de ces allocations est automatiquement réajustée à la hausse en fonction de l’évolution du salaire mini-mum. C’est le cas encore des indemnités de chômage et de primes salariales (abono salarial), ou des prestations versées aux personnes âgées (BPC) qui ne peuvent plus travailler et n’ont pas contribué aux régimes de retraite (travailleurs informels). Ces transferts représentaient ensemble 8,7% des crédits inscrits au budget de 2022. Le mon-tant total de l’ensemble de ces contributions versées par les organismes de sécurité so-ciale et par l’Etat fédéral évolue par ailleurs au fil des années en fonction du marché de l’emploi ou du vieillissement de la population. Un autre poste important du budget fé-déral est celui des salaires versés aux fonctionnaires (20,5% des dépenses primaires en 2022). Les crédits budgétaires concernés augmentent en fonction du recrutement, de la grille des rémunérations et de décisions de relèvement des salaires.
Composition des dépenses primaires du gouvernement central en 2022
(en % du PIB).
Source : IFI, Senado Federal. * Fundeb : Fonds de soutien aux communes des régoins les plus défavorisées.
Les règles prévues de plafonnement des dépenses (70% de la progression des recettes, 2,5% en termes réels) dans le nouveau cadre budgétaire ne pourront pas être respectées tant que des dispositions complémentaires freinant la dynamique de progression de plu-sieurs dépenses obligatoires ne sont pas mises en œuvre [5]. En réalité, le gouvernement Lula a probablement déjà admis qu’il ne pourra pas maîtriser l’évolution des dépenses primaires. Il mise en fait sur une forte progression des recettes pour ajuster les comptes publics et freiner l’endettement. Il prévoit d’alourdir la pression fiscale.
De nouveau, la menace d'une
hausse des prélèvements fiscaux.
La démarche n’est pas nouvelle. Depuis plus de 20 ans, les programmes d’austérité mise en œuvre par le gouvernement fédéral n’ont jamais permis de freiner durablement la dynamique de progression des dépenses primaires. Ils se sont toujours traduits par le relèvement des taux de certains impôts ou taxes, par un élargissement de l’assiette fiscale ou la création de nouveaux prélèvements [6]. Le Ministre de l’Economie de Lula a d’ailleurs annoncé un choc fiscal de 150 milliards de BRL dès 2024, avec la création de nouvelles taxes qui concerneront essentiellement les entreprises. Ce choc ne suffira pas. D’abord parce que toute nouvelle recette fiscale perçue par l’Etat fédéral doit être par-tagée avec les Etats fédérés et les communes. Ensuite parce qu’après 2024, les recettes supplémentaires nécessaires dépassent largement quelques dizaines de milliards de réais. Des simulations réalisées dès l’annonce du nouveau cadre budgétaire ont montré qu’avec les nouvelles rentrées fiscales annoncées pour 2024 et en retenant l’hypothèse d’un rythme annuel de progression des recettes (3%/an) bien supérieur à celui du PIB entre 2024 et 2030 (+1,72%/an), le gouvernement atteindrait son objectif de résultat pri-maire en 2024 mais échouerait ensuite (le solde obtenu est inférieur à l’intervalle de tolérance) [7].
Il faut enfin souligner ici deux points essentiels. Le nouveau cadre budgétaire ne com-portera aucun mécanisme de contrainte. Si le gouvernement fédéral ne parvient pas à atteindre les objectifs annoncés, il ne sera exposé à aucune sanction. Il lui suffira de fournir les explications justifiant la transgression des règles. Ajoutons encore que les nouvelles règles proposées sont ouvertement dénoncées par un secteur important du Parti des Travailleurs qui persiste à défendre une politique d’expansion à tout va des dé-penses publiques [8]. Dans ces conditions, le nouveau cadre de règles budgétaire sera probablement inopérant. Il ne permettra pas de mettre un frein à une politique bud-gétaire que de larges secteurs du gouvernement souhaitent expansionniste. La réduc-tion des déficits primaires pourrait venir d’une élévation marquée de la pression fiscale. Supposons que le gouvernement parvienne à obtenir du Congrès la création de nouvel-les taxes touchant les entreprises. L’expérience montre que cela va nourrir l’inflation, la hausse de la charge fiscale des entreprises se transformant en hausse des prix facturés aux clients.
La crédibilité de la Banque Centrale menacée.
Dans la littérature économique, on parle de "dominance monétaire" lorsque la politique monétaire de la Banque Centrale est exclusivement tournée vers l'objectif de stabilité des prix qui lui est assigné par son mandat. Elle réhausse ou maintient son taux directeur à un niveau élevé, contraignant ainsi le gouvernement à ajuster sa politique budgétaire pour rester solvable. Sur la période qui a commencé en 2021, la Banque Centrale du Brésil a relevé son taux de base pour calmer des pressions inflationnistes très préoc-cupantes. La question de la solvabilité de l’Etat fédéral n’a pas été posée. Néanmoins, le resserrement monétaire a eu pour conséquence d’accroître le service de la dette dont une part importante est indexée sur le taux du marché monétaire et a une maturité de court terme. En outre, pour les titres à échéance longue, le Trésor a du proposer des conditions de rentabilité plus favorables que celles qui étaient initialement proposées. Sur les titres à deux, cinq ou dix ans, les taux négociés ont singulièrement augmenté, incorporant une prime de risque croissante correspond aux anticipations d’inflation défa-vorables. L’élévation du service de la dette année après année pèse sur les budgets dans la mesure où ce service n’est jamais entièrement refinancé par de nouvelles émissions.
Manifestation de syndicats de gauche devant le siège de la Banque Centrale :
"Intérêts plus faibles, plus d'emplois, à bas l'indépendance de la Banque Centrale".
Le gouvernement Lula veut aujourd’hui une politique monétaire accommodante qui per-mettrait une expansion du crédit, un retour de la croissance, une élévation des recettes budgétaires et donc une progression des dépenses. Confrontée depuis l’élection d’octo-bre à des attaques répétées émanant du chef de l’Etat, la Banque Centrale maintient pourtant une politique monétaire rigoureuse. Elle assume sa mission qui est de lutter contre l’inflation. Dans les faits, le rythme de hausse des prix anticipé pour 2023 reste encore très supérieure à la cible officielle et même à la limite supérieure tolérée. C’est pour cette raison qu’aujourd’hui (fin avril 2023) aucun analyste financier ne se hasarde à anticiper une réduction significative du taux directeur de l’Institut d’émission sur le reste de l’année. Ce taux devrait être encore supérieur à 12%/an en fin 2023 et au-dessus de 10% à l’issue de 2024. Du côté des taux d’intérêt à long terme, les primes de risques exi-gées par les marchés sont encore élevées, compte tenu de la difficulté de ramener l’in-flation anticipée à un niveau proche de la cible. En conséquence, le refinancement de la dette publique reste une opération très onéreuse. Des taux d'intérêt élevés freinent évidemment l’activité. Ils pèsent sur l’investissement et la consommation des ménages déjà très endettés. Les responsables de l’Institut d’émission estiment que l’économie sor-tira de cette torpeur lorsque l’inflation aura été sérieusement réduite, ce qui passe par un ajustement crédible des comptes publics. Ils estiment que sur cette dernière ques-tion, ils n’ont pas encore les garanties attendues.
Inflation effective et cibles d'inflation (en % par an).
Source : IFI, Senado et Banque Centrale.
La pression qu’affronte désormais le gouverneur de la Banque Centrale n’émane plus du seul pouvoir exécutif. Lula a reçu en avril le renfort du Président du Sénat, lequel a an-noncé que le Congrès devrait approuver rapidement les nouvelles normes budgétaires et qu’il attendait de l’Institut d’Emission une contrepartie : un assouplissement marqué de la politique monétaire. Le Président de la Chambre haute se prononçait au nom de l’insti-tution qu’il représente, c’est-à-dire d’une institution qui est la garante de l’autonomie de la Banque Centrale [9]. Il est venu ainsi alimenter tout un courant d’opinion qui comprend mal la nature de toutes les variables que l’Institut d’Emission doit prendre en compte pour assumer sa mission centrale : la stabilité des prix. Ce courant adhère au discours populiste du chef de l’Etat et de ses proches qui considèrent que l’écart existant entre l’objectif d’inflation et la réalité du rythme de hausse des prix est un argument de gens de la finance qui cherchent à tromper l’opinion. Les propos du Président du Sénat viennent renforcer les protestations de tous les chefs d’entreprises et leaders syndicaux en-couragés par Lula à entrer eux aussi dans le mouvement contre la rigueur monétaire qui grandit depuis janvier.
Vers une perte de crédibilité
de la Banque Centrale.
La Banque Centrale peut-elle résister ? Les multiples critiques auxquelles l’autorité mo-nétaire est confrontée depuis quatre mois compliquent déjà sa mission et affaiblissent sa crédibilité. Si au milieu de cette année, elle opte effectivement pour une réduction même limitée de son taux directeur, les investisseurs et les formateurs d’opinion n'y verront pas une simple mesure technique. Ils considéreront que l'Institut d'émission a finalement cédé à la pression du pouvoir politique et des secteurs de la société qui s’accommodent d’une inflation mal maîtrisée. Deux évènements majeurs sont attendus dans les prochains mois qui vont également rendre très difficile la mission de l’autorité monétaire. Le pre-mier, déjà pris en compte par les marchés, est le très probable ajustement de la cible d’inflation pour 2024 auquel procédera le Conseil Monétaire National lors de sa réunion de juin prochain. La cible prévue est aujourd’hui de 3% avec un intervalle de tolérance de +/-1,5 point. Elle devrait être élevée à 4,5%/an. Le Conseil est une instance où siège le Président de la Banque Centrale, aux côtés de deux Ministres du gouvernement (Eco-nomie et Planification). La capacité d’influence du pouvoir politique sur ses décisions est donc très grande.
Un second évènement attendu va fragiliser la Banque Centrale. Dans les prochains mois, le Président Lula va tout faire pour nommer des membres de la direction de l’Institut d’Emission moins attachés à la lutte contre l’inflation que ceux dont le mandat s’achève ou va s’achever. Ces nominations vont altérer la composition du Comité de Politique Mo-nétaire (COPOM). Le gouverneur actuel peut se trouver confronté à des vice-gouverneurs alignés sur les positions de l'exécutif fédéral. En d’autres termes, l’instance chargée de définit la politique monétaire devrait dès 2024 et au plus tard en 2025 adopter une ligne de conduite plus souple. Elle ne cherchera plus à réduire le plus vite possible l’écart entre l’inflation constatée et un objectif désormais plus élevé. Elle sera plus "patiente". C’est encore une évolution qui affaiblira ce qui reste de crédibilité à l’Institut d’Emission.
D’ici là, la Banque Centrale peut faire le choix de ne pas changer son taux directeur ou même de l’élever. Elle verra s’élargir la coalition des opposants qui méprisent la mission technique qui lui revient. Les leaders de la gauche qui dénoncent depuis janvier le com-plot que l’Institut d’émission fomente contre le pouvoir de gauche seront rejoints par de nouveaux supporters. Comme si pour toutes ces forces une dérive inflationniste pro-longée (ou amplifiée) valait mieux qu’un véritable ajustement des comptes publics. Comme si une inflation élevée était compatible avec le retour d’une croissance forte. Comme si des décennies d’hyperinflation (entre la fin des années soixante-dix et le plan Réal de 1994) n’avaient pas montré exactement le contraire.
Tous les prévisionnistes anticipent pour 2023 et 2024 un scénario économique marqué par une croissance médiocre (+0,9% la première année, +1,3% sur la seconde) et le main-tien de déficits primaires au niveau fédéral. La dette publique va donc continuer à progresser. Les rythmes d’inflation anticipés pour 2023 et 2024 n’ont régulièrement revus à la hausse par les investisseurs depuis décembre 2022. Les taux longs resteront donc très supérieurs à ce qu’ils ont été entre 2017 et 2021. Les conditions de financement du secteur privé demeureront très contraignantes et préjudiciables à l’investissement. Dans ces conditions, la lutte contre la rigueur monétaire va s’amplifier et s’élargir. Il est très im-probable que le Congrès adopte des règles budgétaires qui réparent toutes les imper-fections du projet gouvernemental de règles budgétaires. Le Brésil de Lula 3 maintiendra donc le cap d’un accroissement de la dépense publique, sans avoir bientôt à se soucier des contraintes que représente une politique de rigueur monétaire. D’une dominance monétaire passagère, le pays passera à une dominance budgétaire totale. Il y aura alors sans doute pendant quelques mois ou plus un réveil modeste de la croissance. Avant le pays connaisse une dérive inflationniste accentuée.
A suivre : sixième et dernier post de la série.
[1] Le Congrès a commencé à la mi-avril à examiner le projet de nouveau cadre budgétaire. S'il est approuvé par une majorité de parlementaires, ce mécanisme rem-placera les règles de plafonnement des dépenses fédérales approuvé sous l'admi-nistration de Michel Temer en 2016. Ce plafond imposait une limite stricte à l'augmen-tation des dépenses primaires d'une année sur l'autre, cette augmentation étant alignée sur le taux d'inflation officiel. [2] Ces intervalles de tolérance sont les suivants : -0,25 à -0,75 % du PIB en 2023, -0,25 à +0,25% en 2024, : 0,25 à 0,75 % en 2025 et 0,75 à 1,25 % pour 2026. [3] Ainsi, lorsque les recettes collectées ont augmenté de 100 milliards de BRL sur l’année 1, les dépenses primaires peuvent progresser de 70 milliards de BRL ou de 50 milliards en année 2 selon le niveau du solde primaire atteint en année 1 [4] Une norme constitutionnelle établit que que les dépenses d’éducation et de santé progressent au rythme de progression des recettes nettes (recettes totales diminuées des transferts aux Etats fédérés et communes) de l’Etat fédéral. [5] Supposons qu’une année les dépenses de sécurité sociale et les crédits destinés aux salaires progressent de 3% et que les autres postes augmentent en moyenne de 2,5% en termes réels. La hausse totale des dépenses primaires serait alors de 2,84% une fois l’inflation prise en compte, soit un rythme supérieur à celui annoncé de 2,5% [6] Ce fut le cas entre 1999 et 2022 sous la présidence FH. Cardoso. Ce fut le cas entre 2003 et 2005 pendant le premier gouvernement Lula. [7] Voir les articles publiés par Marcos Mendes et Marcos Lisboa, Regra fiscal: novas considerações, site Brazil Journal, 2 avril 2023.
[8] Cette expansion concernera la politique budgétaire exécutée par le gouvernement central et la politique extra-budgétaire exécutée par les Banques publiques comme la Banque Nationale de Développement Economique et Social (BNDES) qui prévoit de dé-velopper les prêts à taux bonifiés au bénéfice des entreprises (grâce à des subventions perçues de l’Etat fédéral). [9] A chaque renouvellement de mandat, le candidat au poste de gouverneur de la Ban-que Centrale est proposé par le Chef de l’Etat. Ce candidat ne peut assumer son poste qu’après une audience au Sénat. Les membres de la Chambre basse peuvent rejeter la candidature proposée par le Président de la République.